好多牛专访惠誉首席经济学家库尔顿：穿透100美元油价阴云，重估美联储货币政策逻辑

随着中东冲突持续，布伦特原油价格攀升至100美元上方，全球通胀阴云迅速回笼。美联储货币政策决策的天平似乎正重新倒向通胀。

当地时间3月18日，美联储主席鲍威尔在利率决议后的新闻发布会上承认美联储处境艰难，“劳动力市场面临下行风险，这要求降低利率；而通胀则面临上行风险，这又要求提高利率或至少不降息。”

惠誉评级（Fitch Ratings）首席经济学家布莱恩·库尔顿（Brian Coulton）在接受第一财经记者专访时表示，从最新的经济预测摘要（SEP）预测来看，美联储官员目前仍将中东冲突视为一种短期的事件。他表示：“若假设油价冲击是短暂的，对劳动力市场担忧将重回美联储辩论的中心。受薪资和服务通胀回落驱动，我们仍预计今年会有两次降息。”

本月初美国劳工统计局公布的数据显示，2月美国非农就业人口净减少9.2万，远低于市场预期的增长5.5万。

库尔顿表示，即使剔除罢工等临时因素，过去三个月美国平均新增就业也仅为1.8万人，“这是极低的水平”。经济学家认为，依照当前的劳动力人口的增长幅度，每月新增就业岗位需达到6万至7万。

惠誉预计，今年布伦特原油均价将达到每桶70美元。尽管短暂的油价冲击是惠誉的基准预测，该机构在上周发布的全球经济展望报告中警告，若油价持续维持在每桶100美元高位，严重的供应冲击将导致全球国内生产总值（GDP）在四个季度后下降0.4%。

布莱恩·库尔顿（Brian Coulton）

联储的观察窗口期

第一财经：你如何看待最新美联储利率决议及鲍威尔在新闻发布会上的表态？

库尔顿：显然，美联储在某种程度上必须保持观望。通胀对美国的影响程度，很大程度上取决于原油价格冲击的持续时间。同时，最近美国的劳动力市场数据确实相当疲软。这意味着通胀和就业的发展方向是相反的。

我认为，美联储在下次会议上肯定会按兵不动，但此后的动向将高度取决于油价冲击的久期。

第一财经：最新的经济预测摘要（SEP）显示，货币政策制定者们对美国宏观经济增长似乎较为“乐观”，2026年和2027年的经济增长预期分别被上调至2.4%和2.3%。这是否意味着美联储官员目前将中东冲突视为一种过渡性或短期的事件？

库尔顿：我认为这是一种合理的解释。美联储官员若真预期原油价格会在未来数月持续高于100美元，肯定会下调经济增长预测。因为高油价绝对会给美国增长带来负面影响，这不仅意味着更严重的通胀冲击，还会挤压实际工资并重创信心。因此，这些增长预测似乎并未反映这一长期担忧。

虽然，SEP显示通胀预期也略有调高，但这部分是因为近期个人消费支出（PCE）通胀数据略高于预期，而非对油价激增持续性的定论。

百元油价的久期是关键

第一财经：几个季度以来，投资者都更关注美国的就业市场数据，并将其视为美联储降息的主要驱动因素。但当前的焦点又转移到了地缘风险和油价上，随着布伦特原油徘徊于100美元，你认为这会如何干扰美国经济？

库尔顿：我们的基准假设是石油危机相对短暂。在上周发布的全球经济展望报告中，我们假设3月份油价均价约为100美元。我们并假设，霍尔木兹海峡在实质性关闭约一个月后会重新开放。这将导致油价相对较快地下跌，到2026年下半年回归至60美元中位。

基于此，我们预计2026年布伦特原油年均价约为70美元，虽较去年12月预测的63美元有所上调，但不足以彻底改变局势。

若该假设成立，美国经济的基本面不会在短期内发生根本位移。我们又回到了通胀和就业的权衡上——一方面，核心消费者价格指数（CPI）有所下降，但PCE通胀仍略高于理想水平，这支持了利率在限制性水平维持更长时间的理由。另一方面，劳动力市场看起来相当疲弱。2月份的就业减少9.2万个岗位，即使剔除罢工等临时因素，三个月的平均新增就业也仅为1.8万人，这是极低的水平。

如果假设油价冲击是短暂的，对劳动力市场担忧将重回美联储辩论的中心。受薪资和服务通胀回落驱动，我们仍预计今年会有两次降息。

第一财经：若凯文·沃什（Kevin Warsh）的提名确认在参议院受阻，是否将影响美联储的货币政策实施？

库尔顿：美联储是一个强大的机构，决策是集体做出的。我不认为谁担任主席会产生质的差别。无论是沃什还是鲍威尔，都会继续致力于完成美联储的“双重使命”。这不是一个人的机构。

第一财经：油价冲击和关税政策，哪一个是驱动通胀的主要因素？

库尔顿：两者皆有。去年以来，关税向消费端传导的速度慢于预期，部分原因是企业在最初几个月通过提前库存和压缩利润空间消化了冲击。尽管如此，核心商品通胀已经从2024年的温和负值转为正值，这可以归因于关税效应。我们预计今年余下时间会有更多关税传导。

另一方面，过去几个月的数据显示，包括住房在内的服务业通胀正回落至接近疫情前的水平。这曾是长期以来最棘手的部分。由于服务业在通胀篮子中的权重更大，其回落将对抗油价和关税带来的上行压力。

滞胀风险在上升

第一财经：目前，美国劳动力市场“招聘低迷、解雇率低、岗位创造低”的局面是由需求不足还是人工智能（AI）的影响造成的？

库尔顿：这是一个多重因素叠加的结果。首先，2025年支撑消费增长的主要动力是股市走强，这与劳动力收入增长并不直接挂钩。其次，目前的AI资本支出潮是资本密集型而非劳动力密集型的。虽然现在断言AI对生产力的贡献还为时过早，但目前的生产力表现确实不错。此外，过去12个月美国政策变动带来的不确定性，导致企业在招聘决策上变得非常谨慎。最后，移民限制导致的劳动力供应增速放缓也是潜在因素之一。

第一财经：美国需要多少新增就业岗位来维持2.5%的国内生产总值（GDP）增长？

库尔顿：随着移民政策的挤压，这个基数已经下降。

过去，适龄劳动人口增长迅猛，美国每月需要创造12万到15万个就业岗位来防止失业率上升。现在，由于劳动力增长放缓，潜在劳动力增长率或仅为0.4%左右，这个数字可能降至了6万到7万个。

但正如我所说，过去三个月的平均新增就业（调整后）仅为1.8万，这说明目前的岗位创造速度远不足以维持失业率稳定。

第一财经：鲍威尔拒绝用“滞胀”来形容美国经济，你同意吗？

库尔顿：目前的描述是准确的。但石油等负面供应冲击确实具有典型的滞胀特性——抑制增长同时推高通胀建议。叠加劳动力市场的疲软，这种风险正在显著增加。

美国目前还不符合“滞胀”的界定，但各方面压力确实正在朝那个方向移动。

第一财经：你认为什么因素会触发潜在的经济衰退？

库尔顿：如果油价全年维持在100美元左右，会对经济产生重大的负面影响。高油价挤压实际工资和消费，进而推高失业率，这可能引发一种自我强化的恶性循环：裁员导致信心丧失，从而进一步削减消费。

这并非是基准预测，但确实是一个必须严肃对待的风险。

历史冲击对比

第一财经：与以往的冲击相比，你如何看当前的环境？它是2022年乌克兰危机的重演，还是更像上世纪70年代的供应侧冲击？

库尔顿：与上世纪70年代相比，有几个有趣的差异。其一，若根据通胀对油价进行调整，本次油价上涨的剧烈程度不及当年。要知道，按现在的价格计算，在1979年～1980年的冲击中油价甚至曾接近200美元，并持续了一两个月。因此，就价格冲击的幅度而言，这次并不如当时那样剧烈。其二，当时石油输出国组织（OPEC）占据全球产量的50%以上，而现在仅约30%，更多原油产能来自该地区以外。此外，原油对全球经济的重要性已大幅下降：单位国内生产总值（GDP）的石油消费量自1980年以来下降了52%。因此，现状看起来并不像上世纪70年代那么严重。

与2022年6月相比，当时的美国国内潜在通胀压力要严重得多。彼时，劳动力市场极度紧张、劳动力短缺，全球供应链也存在问题，而且在大规模财政刺激下，商品消费出现增长巨大，国内通胀压力在美国经济中蔓延。随后又叠加上了全球能源冲击。而在本次冲击发生前，疫情后出现的许多通胀压力实际上正在迅速消退。而且当时联邦基金利率处于极低水平，现在也会看到像那时之后那样剧烈的货币紧缩反应。

举报第一财经广告合作，请点击这里此内容为第一财经原创，著作权归第一财经所有。未经第一财经书面授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经保留追究侵权者法律责任的权利。如需获得授权请联系第一财经版权部：banquan@yicai.com 文章作者